警惕“坏的低通胀”，恢复信贷增速是关键
作为总结分析上半年、部署下半年经济工作的重要会议，24日召开的中央政治局会议上，多项提法引起市场关注，包括加强逆周期调节和政策储备、活跃资本市场、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，适时调整优化房地产政策、制定实施一揽子化债方案等。
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会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。
从今年二季度的各项经济数据来看，总需求不足和低通胀担忧依然存在。中国金融四十人论坛(下称“CF40”)近日发布的报告指出，要摆脱经济低迷需要走出低通胀。面对总需求不足，破局的关键仍在于降低真实利率，恢复信贷增长，财政政策与货币政策均需发力，但货币政策的重大调整更为关键。报告建议，可通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，避免预期“脱锚”，提升政策效力。
对于货币政策有效性，CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文指出，当下讨论中国陷入“流动性陷阱”还为时过早，货币政策仍能较好地发挥作用。他认为，当前遇到的问题是前所未见的，这需要前所未见的应对政策。
警惕“坏的低通胀”负向循环
CF40近日发布宏观政策报告《走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》(下称《报告》)。其中提到，今年二季度，全球经济景气回落、金融条件仍在收紧，国内公共支出放缓、真实利率上升、社融扩张乏力。
在此背景下，我国经济运行呈现物价偏低、就业承压、企业效益修复不明显、消费温和恢复、投资尤其房地产投资下行和基建投资结构性趋弱、私人和公共部门融资规模均大幅回落等特点。数据显示，二季度CPI、核心CPI均显著下行，PPI连续9个月为负；二季度末城镇调查失业率降至5.2%，但16～24岁人口的调查失业率二季度均值为20.8%，仍在上升。
随着以美国为主的全球加息潮推进，中国的低通胀与全球的高通胀形成鲜明对比。而总需求不足和低通胀同在的现状，被普遍认为是值得警惕的局面。《报告》明确，低通胀有好有坏——“好的低通胀”主要来自供给方的生产率改善，同时伴随高增长和高就业；“坏的低通胀”则来自需求不足，同时伴随着一系列负面变化。
2020年以来，我国核心CPI已经连续3年位于1%以下，今年则经历了更明显的下行。“核心通胀持续低于2%不太好，持续低于1%很低迷、很危险，持续低于0则很糟糕。”CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在《报告》发布会上强调，坏的低通胀是连锁事件，且信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，带来巨大的产出损失和失业增加，其危害丝毫不逊色于恶性高通胀。
CF40青年研究员朱鹤则表示，国内快速下行的通胀水平在很大程度上抵消了央行降低名义利率的努力，这也导致二季度货币金融条件相比一季度偏紧。
《报告》总结美国大萧条(1929~1933年)、日本(1998~2012年)和欧元区(2014~2016年)低通胀的三段历史经验指出，走出低通胀则将走出经济低迷。张斌表示，走出低通胀以后，宏观经济指标将有全面改善：一是货币和信贷增速显著回升，二是资产价格显著回升，三是企业投资显著提高，四是居民收入和就业市场改善，五是政府收入上升。
宏观政策要把工具用足
张斌认为，收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀，而严重的需求不足和低通胀，也难以凭借市场自发力量治愈。
《报告》将需求不足和低通胀的原因总结为“一个冲击两个失灵”——“负面冲击+市场失灵+逆周期政策失灵”三个层次叠加的结果。张斌认为，从各国货币政策实践来看，即便是在巨大的外部冲击下，市场难以通过自身的力量自发修复，充分逆周期政策工具还是能够帮助经济走出需求不足局面。正因为如此，逆周期政策工具的选择失误或者使用不充分，也可以看作是需求不足的原因。
总结来看，无论需求不足和低通胀的原因是什么，都会导致信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。
在政策选择上，业内对于货币政策与财政政策、总量政策与结构性政策的争论较多。对此，《报告》认为，财政政策和货币政策都是调节总需求的有力宏观政策，把两种政策的工具都用足就能走出总需求不足的局面。但从美日欧经验来看，财政政策往往会面临较大的政治阻力，货币政策的重大调整是关键。
《报告》指出，货币和金融监管当局应该充分利用政策工具，通过充分的真实利率下降，重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。另一方面，降息和增加财政赤字并不冲突，如果能够较大幅度降低利率，本身也能够降低政府债务的融资成本，是政策协调配合的直接体现。
张斌表示，当前需要解决的既有总量问题也有结构性问题，考虑到二季度广义财政支出负增长、真实利率上升(名义利率下行幅度低于物价下行幅度)、外需偏弱等特征，财政和货币政策都值得进一步发力。朱鹤认为，货币政策和财政政策在传导机制、约束条件、实施效果等方面均有较大差异，当下采取何种政策的一个重要考虑在于，能否同时给市场带来信心提升。
《报告》认为，通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。
高善文指出，在不同国家或一个国家的不同阶段，每一次需求不足的现象都有相似之处，但其背后的原因往往不同。以当下中国经济呈现的特点为例，他认为，我们既要看到年轻群体失业率创新高，也要看到25～59岁人口失业率在6月创新低；既要看到现在31个大城市失业率更高、中小城市失业率更低，也要看到疫情前完全相反的情况；既要看到总需求不足，也要看到外出打工农民工数量显著偏高、蓝/白领工作时间比疫情前更长等现象。
高善文认为，当下总需求不足的背后，蕴含的结构性特征是前所未见的，这就需要前所未见的应对政策。
24日召开的政治局会议给了市场一些新的政策预期。会议提出，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。
货币政策依然很有效
考虑央行已经出台多轮宽松政策，市场上对于货币政策执行空间和有效性的讨论也明显增多，有观点认为当前的主要矛盾在于信心不足，难以通过需求政策解决根本问题，甚至有声音认为要警惕“流动性陷阱”。
“从结构上来看，中国进入流动性陷阱是缺乏基础的。”高善文认为，中国的货币政策总体上仍然能够正常发挥作用，现在谈“流动性陷阱”还为时尚早。一方面，中国的货币乘数一直在上升且仍有明显的上升空间；另一方面，过去十几年银行贷款加权利率相对长期国债的风险溢价下降表明，我国仍处于利率市场化转换过程且进入末期，其间遇到的结构性问题并不能归结为“流动性陷阱”。
有效性之外，更为宽松的货币政策和财政政策是否还有足够的执行空间，业内的主要担忧包括我国杠杆率和债务水平、金融机构息差压力、汇率波动等因素。
国家金融与发展实验室(NIFD)近日发布的《2023年二季度中国杠杆率报告》显示，今年二季度我国宏观杠杆率从一季度末的281.8%上升至283.9%。数据继续攀升的背景是，虽然二季度债务同比增速仅为9.3%，处于2000年以来的低点，但GDP在以更快的速度下滑。
关于稳需求还是稳杠杆，CF40高级研究员郭凯指出，考虑到宏观杠杆率是一个相对概念，以稳杠杆为目标(对应较高的名义利率)，对应的是债务增速和名义GDP增速都放缓，而以稳需求为目标(对应较低的名义利率)，可以通过提升GDP增速同时达到稳杠杆的目的。
不过在货币政策传导方面，郭凯认为，利率降至0可能并不是必要且最优选择，要实现稳需求目标，依然需要包括财政政策在内的其他政策配合。“即使货币政策继续降低利率，家庭、企业加杠杆的动力是有限的，最后还是需要财政部门的动作。”这并非货币政策可以独立解决的问题。
关于汇率波动，张斌、郭凯等人均认为，稳汇率与稳经济并非完全矛盾，利差仅仅是影响汇率的因素之一，经济基本面起到很重要的作用。高善文也表示，我国的汇率形成机制在市场化方面已经取得根本性进步，货币政策也有了更加独立的空间。
此次政治局会议提到，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。对于这一提法，不少观点认为，监管对汇率波动幅度的容忍度可能有所下降。就在7月20日，央行宣布调升跨境融资宏观审慎调节参数，被市场认为是稳汇率的政策信号，短期走贬的美元对离岸人民币汇率应声大涨。
几大风险需要注意
展望下半年，《报告》指出了几个值得重视的风险，其中包括“低通胀陷阱”，城投债和大型房企风险可能进一步暴露引发的金融市场动荡以及外需回落叠加内需不振诱发的超预期冲击等。
此次政治局会议上，关于房地产和地方债务的提法有所变化，机构普遍认为传递了更为积极的信号，给了市场更多预期空间。
一方面，会议表示要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，“适时调整优化房地产政策”，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。
另一方面，会议在继续要求有效防范化解地方债务风险同时，明确“制定实施一揽子化债方案”。有分析认为，这与4月政治局会议提及的“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”相比，地方政府的化债前景将更为明朗。
张斌对记者表示，房地产行业既有周期性问题也有行业自身问题，接下来需要一个新的发展模式。聚焦央行近期表态的存量房贷利率调整政策，他认为，这对改善居民资产负债表、恢复住房乃至总需求都是好事。但要推动政策的落地，张斌认为需要两股力量：一是政策利率调整；二是鼓励和支持金融机构调整利率，形成一个更有竞争性的住房抵押贷款市场。