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中金发布研究报告称，维持阿里巴巴-SW（09988）“跑赢行业”评级，目标价137港元。公司4QFY23收入略低于预期，利润超预期。该行下调其FY2024/25收入预测1%/2%至9465/10306亿元，主因直营业务不及预期；同期non-GAAP净利润也均降2%至1553/1746亿元，考虑到核心电商持续投入但部分被新业务减亏所抵消。该行认为各业务启动上市和融资计划也可以帮助市场看到公司更积极的一面，释放估值潜力。

中金主要观点如下：

核心电商业务复苏，预计未来投入加大。

4QFY23核心电商业务GMV同比中个位数下滑，23年2月至今，淘宝天猫的活跃用户与支付GMV均保持同比正增长，该行预计1QFY24客户管理收入同比增长7%。淘天CEO戴珊在业绩会上强调，将以3年为维度，围绕用户为先、生态繁荣和科技驱动三大战略，加大在用户、商家、内容和科技方面的投入。该行认为在组织变革后，没有其他亏损业务顾虑的淘天将从自身出发，巩固其在电商领域的领导地位，GMV、收入、利润只是三大战略的结果，而不是战略出发点。

国际商业增速回暖，AI需求扩大或提升云计算长期增长潜力。

4QFY23国际商业收入同增29%至185亿元，各业务合并订单同增15%，主要得益于速卖通推出Choice服务（提供免费配送和退换货服务、缩短交付时间）和Lazada改进用户参与计划并提升货币化率。得益于进击的策略、外部环境的好转，该行预计FY24国际商业收入有亮眼表现，而可能的外部融资或进一步助力业务。4QFY23云计算收入同比下滑2%至186亿元，主要由于疫情导致混合云交付推迟和单一大客户影响，该行认为短期影响或维持一个季度左右，且公司贯彻成本领先策略，公有云降价有助于未来业务的长期发展，此外大模型通义千问也有助于云高质量增长。

阿里云智能、菜鸟和盒马业务启动上市计划，国际业务启动融资，有望进一步释放阿里估值潜力。

阿里宣布多项核心业务上市计划，董事会批准以分配股息方式拆分云智能业务，未来集团不持有阿里云股份。该行认为独立决策的业务个体，会基于自身需求制定合理积极的增长策略；且组织架构调整后有助于提升各业务的敏捷度和竞争力，各业务启动上市和融资计划也可以帮助市场看到公司更积极的一面，释放估值潜力。

风险：新冠疫情不确定性，宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧。